金科股份(000656.CN)

金科股份(000656):高激励、快扩张助力成长 城市扩张与省域深耕并重

时间:20-03-27 00:00    来源:招商证券

得益于结转放量,19 年营收/盈利双高增。公司激励充分、积极扩张,成长性较强,且现金流结构较可比房企更优。核心亮点在于:1)公司近几年拿地积极扩张、销售持续高增且周转加快,为后续业绩维持较高增长奠定基础;2)物业板块管理规模居全国前列且竞争优势较为显著,尤其在中西部区域;3)激励机制充分,员工持股计划+“同舟共赢”跟投机制多方位提升员工积极性;4)股息率较高,且相对估值优势也较为突出。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级,目标价10.1 元/股。

一、公司近年积极扩张,跟投激励彰显发展决心。金科股份(000656)成立于1998 年,为重庆本土龙头企业,公司在投资布局上坚持围绕“三圈一带、八大城市群”深耕发展,坚持聚焦省域深耕,形成“以二三线城市为主,一四线城市为辅”的全国化均衡布局。公司近几年积极扩张,2016-19 年全口径销售金额CAGR 高达70%,19 年重点深耕城市的市占率进一步提升,房地产业务已遍布23 个省市,且拿地依旧延续积极扩张态势。公司共有243 个项目实施跟投,且19 年6 月发布卓越共赢计划暨2019 至2023 年员工持股计划,彰显积极发展决心。

二、得益于结转放量,19 年营收/盈利双高增。公司19 年营收/营业利润/归母净利分别为678 亿/86 亿/57 亿,同比分别增长64%/ 61%/46%;公司拟派现0.45 元/股,对应分红率42.3%,较18 年略降但仍处高位,股息率高达6.4%。19 年公司营收高增主因前两年销售规模持续高增带来的项目结转放量;综合毛利率提升0.3 PCT 至28.8%、三费费率下降0.9 PCT 至11.1%(管理费率高位下降)、且投资收益回正,但由于资产减值损失大额计提(9.8 亿),影响相互对冲,使得营业利润增速较营收增速略降至61%;期内结转项目权益比下降拉低归母净利增速降至46%,但仍处高位。

展望2020 年,收入有望维持较高增长:一方面,截至19 年末,公司预收款1147亿,对19 年营收保障系数达1.7 倍,略低于18 年但仍处历史高位;另一方面,根据19 年末在建面积、20 年计划开工面积及20 年末预计在建面积倒推出20 年竣工面积约2000 万方,较19 年末竣工面积增长约60%,考虑到竣工影响结算但不决定结算,且权益比下降,预计20 年结算规模或低于竣工增速但大概率维持较高位。

三、销售持续高增,战略上城市扩张与省域深耕并重,核心城市市占率持续提升。

公司2016-18 年全口径销售金额CAGR高达75%,19年销售金额/面积分别为1860亿元/ 1905 万方,同比分别增长 57%/42%,持续高增,19 年销售均价9764 元/平方米(+10%),公司在量价齐升的情况下依旧保持了87%的回款率,与上年基本持平。公司坚持省域深耕,重点布局城市市占率明显提高,如重庆/苏州/南宁/合肥/成都19 年销售市占率较18 年分别提升2.1/ 1.4/ 1.7/ 1.6/ 0.3 PCT,达到11.7%/ 2.3%/ 4.7%/ 3.6%/ 1.5%。

四、拿地力度略有收敛但仍延续积极扩张态势,结构上适当下沉三四线。公司19 年全口径拿地金额/拿地建面分别为888 亿元/3323 万方,对应楼面价约2672元/平米;从拿地力度上看,“拿地额/销售额”达48%,较18 年有所下降但仍在较高位,延续了16 年以来的积极扩张态势;从拿地质量上看,19 年“楼面均价/销售均价”较18 年下降11 PCT 至27%,明显下降,不过这主要是受19 年较大规模下沉三四线(小地块+快周转)影响,整体而言,公司近几年在积极扩张,适当下沉三四线的同时,潜在盈利能力虽有压力但仍可控。截至19 年末,公司全口径可售建筑面积约6690 万方,大致对应未售货值约5500 亿元,按最近12 个月滚动销售测算可供开发3 年;结构上看,重庆占比降至29%,华东、西南(不含重庆)、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、5%,布局结构更加均衡。

五、物业板块荣获服务百强企业规模top10,中西部市占率第一a. 物业板块:2019 年生活服务业务营收23.1 亿元,同比+33.2%,毛利率25.8%,较上年增长7.1 个百分点,19 年中累计合同管理面积约2.4 亿方,服务业态涵盖居民住宅、政府公共建设、商业写字楼、城市综合体等;金科服务荣获2019 中国物业服务十强企业(连续四年蝉联),服务百强企业规模TOP10,中西部市场占有率第一。

b. 科技产业园区运营:金科产业目前已进入重庆、四川、湖南、山东、山西、陕西等8 省份11 个城市,其中2019 年新进驻城市6 个,累计开发运营管理项目19 个,面积超900 万平米。

c. 新能源业务:公司全年新能源业务实现营业收入41,491 万元,同比增长约121%;实现净利润12,583 万元,同比增长超200%。

六、财务结构持续改善。截至19 年末,公司账面有息负债987 亿元,其中,即期有限负债占比33%,结构上看银行贷款/非银行机构贷款/债券类(含摊销)占比分别为64%/17%/19%;近几年合作力度加大带动净资产快速提升,助推净负债率(不含永续债)持续回落,19 年较18 年下降24 PCT 至124%。公司在手现金360 亿元,对短债的覆盖倍数约1.1 倍。从现金流量表来看,得益于近几年销售持续高增,以及合作力度的加大,现金流结构出现改善,现金流量表中销售回款长期高于融资回款,且幅度逐渐扩大,或侧面反映公司内生经营能力进一步提升。

投资建议:公司激励充分、积极扩张,成长性较强,且现金流结构较可比房企更优。核心亮点在于:1)公司近几年拿地积极扩张、销售持续高增且周转加快,为后续业绩维持较高增长奠定基础;2)物业板块管理规模居全国前列且竞争优势较为显著,尤其在中西部区域;3)激励机制充分,员工持股计划+“同舟共赢”

跟投机制多方位提升员工积极性;4)股息率较高,且相对估值优势也较为突出。

预计2020-2022 年EPS 分别为1.34、1.64 和2.00 元,对应PE 分别为5.7X、4.6X 和3.8X,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级,目标价10.1 元/股。

风险提示:受疫情影响销售施工复苏不及预期,三四线新增土储质量及周转不及预期,股权结构不稳定。