金科股份(000656.CN)

金科股份(000656):迈向高质量增长的渝派新龙头

时间:20-06-07 00:00    来源:中国国际金融

投资亮点

首次覆盖金科股份(000656)(000656)给予跑赢行业评级,目标价10.26元,其中开发性物业资产价值定于30%的2020e 每股NAV 折让,生活服务板块定于20 倍的2021e 市盈率,较当前股价有32%的上行空间。理由如下:

土储丰厚,质优价廉,支撑销售高增长。公司2019 年末可售土储6700 万平,可覆盖未来2~3 年销售需求;存量土储成本2900~3000 元/平,仅相当于销售均价的30%,处于行业低位。

公司近年拿地能级虽有下沉但利润率有保障,我们测算2017~2019 年公司新增项目平均税前毛利率29%,处于行业较高水平,其中高能级城市26%,中低能级城市32%。

业绩延续高增,财务端边际改善。公司2019 年末未结货值覆盖2020 年预测房地产结算收入的1.4 倍,未结项目税前毛利率28%~30%(与2019 年结转毛利率水平基本一致),受此支撑我们预计公司2020~2021 年归母净利润可实现24%的复合增长。财务端,公司净负债率已由2017 年的244%降至2019年末的124%,2020 年初至今公司信用评级屡获上调,债券发行成本边际下降,最新发行4 年期公司债票面利率5%,创近年新低。我们测算公司短期现金铺排无虞,中期在延续稳健增长的情况下亦能保持现金流平衡。

控制权风险释放、生活服务板块拟分拆上市,价值有待重估。

融创中国通过协议转让和大宗交易已减持公司股权至5%以下,战略合作伙伴红星家具集团增持公司11%的股权,当前控制权争夺风险已基本释放。今年4 月公司公告拟分拆生活服务板块赴境外(香港)上市,我们估算若分拆上市成功,金科服务总价值将达到232 亿港元,对应人民币200 亿元,金科股份并表市值120 亿元,有望催化公司价值重估。

我们与市场的最大不同?我们认为公司土储能级虽有下沉但利润率整体仍有保证;销售增长持续性好于市场预期;延续增长的同时能够保持现金流平衡和财务端稳健性。

潜在催化剂:业绩释放速度超预期;财务改善幅度超预期;生活服务板块成功分拆上市。

盈利预测与估值

我们预计公司2020、2021、2022 年EPS 分别为1.33 元、1.65 元、2.02 元,CAGR 为24 %。当前股价对应2020/2021 年5.9/4.7 倍的预测市盈率和6.8%/8.5%的股息收益率。

风险

外部环境不确定性加大;中低能级城市购房需求下降;公司项目结算进度低于预期;生活服务板块分拆上市进度低于预期;股权质押比例超预期上升;融资环境超预期恶化;担保比例过高。